现金流量折现法是什么?如何计算股票估值?有什么优点与缺点?
而这个估值方法就是现金流量折现法(DCF),也称为自由现金流折现法,它和本益比、股价净值比等等的比率,都是价值投资人用来估价的方法。
但是因为DCF算法较复杂,市面上常见的还是以P/E、P/B为主流。
这篇文章市场先生介绍现金流量折现法,分为以下几个部分:
- 现金流量折现法是什么意思?
- 现金流量折现法如何计算?
- 什么时候要使用现金流量折现法?
现金流量折现法是什么意思?
现金流量折现法DCF是透过预估未来的现金流进行折现,用来评估企业的合理估值。
现金流量折现法(英文: Discounted Cash Flow , 简称DCF)又称为自由现金流折现法,意思是把一家公司未来会产生的自由现金流量,换算成现在价值的一种计算方式。
许多学者认为DCF是最正确的估值方法,DCF强调时间就是金钱,因此要用未来预期的现金流来估计一项投资现在的价值,非常的符合机会成本的概念,也能将风险一并考虑进估价中。
DCF使用折现率(贴现率)找到预期未来现金流的现值,如果透过DCF计算出来的价值,高于当前股票的市场价格,就可以考虑这个投资机会。
现金流量折现法如何计算?
DCF现值未来n期现金流 [(1+折现率) ^n年]
简单来说,就是将未来每一期现金流折现后加总。
公式里包含了几个重要元素:
1. 未来现金流 CF:
通常用自由现金流来计算,自由现金流是公司真正可以自由运用的资金,代表公司透过各种营运活动(例如销售商品、投资)增加的现金流入,减掉资本支出后,就可得出自由现金流。
未来的自由现金流是个预估的数字,通常会用近年的现金流与成长率,去线性评估未来几年,如果有更多精确的信息,则可以把未来估的更详细,但无论如何,未必都是未来真实情况。
市场先生补充:为什么不用盈余,而是用自由现金流来算DCF?
因为盈余并没有考虑折旧(以前花掉的投资但摊在本期帐上当支出、现在实际多出来的现金)、资本支出(必须要花掉的投资,未来才能得到预期的盈余),考虑到精准性以及实用性,自由现金流更适合预估企业未来长期而言真正的盈余。
2. 折现率(贴现率) r:
这是公司的资本成本(债务和股权),类似于未来现金流入的利率,通常使用加权平均资本成本(WACC)做为折现率(贴现率),这是公司为其资产融资所支付的费率,也可以当成投资人(股权投资人与债权人)的机会成本。
WACC意思可以理解成,股权投资人或债权人,把钱投在其他地方能创造的报酬。如果投在此项目上,也预期得到那以上的报酬,因此用这比率折现。例如平均来说投资人把钱花在别的地方可以得到7%,那你也会预期这个项目应该至少要7%,否则就不该选它投入。
由于明年的10元价值并不等于今天的10元,考虑到金钱的时间价值,今天的10元价值更高,因此需要将未来的10元折现,才能和今天的10元比较价值。
折现率数字越大,未来现金流折现到今天,数字就越小、价值也越低。反之折现率越大,未来现金流折现到今天数字就越高。
现值计算的例子:
我们假设折现率为5%,
未来的10,000元现值 = 10,000元 (1 + 5%) ^1= 10,000元1.05 = 9,523.81元。
这意味着一年后10,000元,折到现在的价值为9,523.81元,2年后的10,000元,折到现在则会更低,变成9,070.29元。(10,000元 (1 + 0.05) ^2)=9,070.29
3. 期间 n:
未来各期数,一般会计算未来10~15年的现金流折现。或者保守可以计算5~10年折现。
由于越远期的现金流,经过折现后数字就会越小,最终会小到不可计算。此外如果想保守估计,也可以只算近10年、近15年的现金流,后面当成零,可以得到更保守的评估。
市场先生提示:为什么只算10年到15年现金流折现?
我的理解是,通常要估计未来3~5年的现金流,就已经很难估的准了,更何况是遥远的未来10年后
另一方面,在任何时代考虑企业竞争及技术不断进步,新的产品服务型态会持续的出现,没人能保证现在某个领域最强的企业,10年后是否依然能保有同样的获利能力。
有些公司也许可以很长青,但有些则可能被其他后起之秀取代。对做估价来说,我们应该尽可能以保守为原则,对于越不确定的遥远未来,应该采更保守的方式估计,而不是单纯线性的去预估未来。那些遥远的未来,通常会直接当成零,或者一个较保守评估的永续现金流折现,会是比较好的估计方式。
计算DCF时的步骤:
- 预测公司的自由现金流(FCF):FCF预计在未来5年~15年间,不确定性越高会估的越短,要注意越后期的预测通常会有较大的估计误差。
- 计算公司的终值:终值衡量的是DCF中预测期结束时,公司的未来价值。有几种不同的算法,例如第10期的终值,是将10期到无限多期后的现金流都折现到第10期,当成终值。要很保守的话终值也可以当成零。
- 计算公司的折现率(贴现率):计算公司的加权平均资本成本(WACC),以确定所有未来现金流量的折现率(贴现率)。
- 计算DCF所有现金流的净现值(NPV):将预计的FCF和终值,根据年数与折现率,折算回到今天,并将这些数字相加就是公司的企业价值。
用DCF算出估值以后,最后要将DCF的估值与当下股价做比较,观察股价与估值差异,思考差异的原因,以及评估合理的买进时机。
DCF计算范例:
我们预期某公司,未来10年每股自由现金流都是10元,10年后我们假设终值FV是125元,用折现率 10%计算DCF如下:
DCF = 10 (1+10%)^1 + 10 (1+10%)^2 + ..+10 (1+10%)^9 +10 (1+10%)^10 + 125(1+10%)^10
DCF = 9.1+8.3+7.5+6.8+6.2+5.6+5.1+4.7+4.2+3.9 + 48.2 = 109.6
这代表今天用109.6元股价去投资,且未来每期得当10元现金流、10期后终值125元卖掉的话,如此一来年化报酬率就会是10%。
当然,现在股价不会刚好是109.6元,可能高于或低于109.6元,这就代表了假设未来现金流符合我们预估时,最终报酬率会低于10%或高于10%。
上面这是比较简单的例子,实际上如果你对一间公司了解足够,你可能可以更精确去预估它未来几年的现金流CF,例如第一年+10元、第二年+12元等等,这样得到的结果会更精确。
市场先生补充:永续现金流折现计算
如果不是只评估5~10年现金流,而是要计算一间公司的永续每一年的现金流,则需要用到以下公式:
永续价值现值 = 未来现金流 (折现率成长率)
例如假设现金流10元,折现率10%、成长率2%,那这笔永续现金流就是 10 (10%-2%) = 125元(前面的例子中第10期终值FV=125元,就可以这样算出来,代表第10期后到未来无限期的现金流,折现回第10期加总是125元)
永续现金流在DCF中,有时会用于评估FV终值,有时则是整个DCF直接用永续法去评估(前提是这项目非常的稳定,否则一般不会这样做,因为我们通常不认为一个企业可以永远存在),
永续价值的观念较复杂,先不在这详细介绍,有兴趣的人可以再去深入了解。
什么时候要使用现金流量折现法?
当一间公司的现金流量相对稳定且可预测时,就可以使用DCF来评估其投资的价值。
适合使用DCF的时机
1. 当公司的营运(或投资报酬)一致、可以预测时:
DCF适合用于对债券估值,因为债券的报酬是可预测的,当你拥有一组可以预测的稳定现金流时,就能用DCF评估投资价值。
至于用在股票上,必须是你对该股票未来的盈余、成长性,都有一定程度可以掌握的预期。许多容易大起大落,获利忽高忽低的产业,都难以用DCF去评估价值。
2. 当价值投资人评估一家公司时:
这些投资人希望购买被低估的股票,或者希望至少不要买贵,这时使用DCF就能确定公司未来的现金流是否会使其比市场所说的更值钱。
不适合使用DCF的时机
也有一些论点认为,DCF比较无法很好地对许多公开股票进行估值,认为这不是个评估股票价值的好方法,因为估到最后可能会发现没有什么可以买的。
但姑且不论估出来的结果,要注意,某些公司是不适合运用DCF评估的,特别是在未来现金流量可能会发生变化或不可预测时,DCF就不太适用。
不适合用DCF估值的时机如下:
1. 对具有周期性收入的公司估值:
对于收入因商业周期而显著变化的公司来说,使用DCF不太准确。
2. 对私营公司估值:
对于许多私营公司来说,要得到准确的财务数据是非常困难的,用财务数据估价当然就更难
3. 对初创公司和早期公司估值:
这些公司还没有够多的销售记录,要预测未来现金流比较困难,所谓对未来的预估通常都是乱猜,很难有足够的根据去做出合理评估。
4. 对科技公司、生技公司估值:
许多科技公司或者研发制药的生技类公司,在开始时都会长期有大量支出,并且在几年或更长时间内不会有可预测的现金流,而在某个未来时间点则可能一飞冲天。因此如果用DCF来评估这类公司,算出的估价与当下股价相比,当下股价看起来通常都过于昂贵。
DCF算出来的并非一个精准数字,如果你对一间公司够了解,使用DCF也才能更判断出公司未来的现金流状况,计算出来的数字你也才知道,公司价值相于目前的价格是否低估到值得买入,或者高估到应该卖出?或者当价值与价格差距不大时不做决策。
DCF的用意比较是让人去思考这间公司的内在价值,思考的面向主要有3个:
1. 公司的自由现金流会比营业现金流、净利润,更能真实反应获利能力。2. 未来的1元不等于今天的1元钱,这是需要折现的。3. 投资时要了解公司本身,并以长期眼光来评估公司,而不是短期1-2年的投资。
现金流折现法有什么优点与缺点?
DCF可以用来评估公司的价值,象是确定公司投资或项目的价值、计算一家公司的股份价值,以及任何产生或影响公司现金流的价值,但使用上也有一些缺点要注意,底下列出DCF的优点与缺点。
使用现金流折现法的优点:
- 用具体的数字,包括对公司的重要假设、现金流预测、成长率来得出价值。
- 可确定一间公司的内在价值,计算的价值不受市场主观情绪的影响,比其他估价方法更客观。
- 评估一个项目或投资在整个生命周期,考虑了资金的时间价值后的收益现值。
- DCF可以用来分析不同类型的公司或投资,让这些投资得出一个客观一致的估值。
- 可以帮助公司计算各种投资的内部报酬率(IRR),用来评估比较不同机会的好坏。
使用现金流折现法的缺点:
- 对快速增长、不可预测的公司不太有用。
- 需要收集大量的财务资料,包括预计收入和支出的资料、几年内现金流和资本支出的预测,对有些投资人来说,要收集这些数据是很困难的,很花时间,且算出来不一定准。
- 依赖对未来现金流的估计,这些预测常常是不准确的,只有对未来的预测准确,才能计算出可靠的估值。
- DCF公式的一个重要部分是投资的最终价值(终值FV),这个终值可能代表了预测期后所有未来年份的假设现金流,或者是公司投资在预测期结束时被出售的总价值。无论哪种方式,最终价值都是非常难以估计。
- 使用的折现率是用加权平均资本成本(WACC)计算的,它代表公司所有来源的机会成本,但它其实也是一个难以准确评估的数字。
快速重点整理:现金流量折现法是什么意思?
- 现金流量折现法(DCF)又称为自由现金流折现法,意思是把一家公司未来会产生的所有现金流,都换算成现在价值的一种计算方式。
- DCF中使用折现概念是认为未来的钱不如今天的钱值钱,这也被称为货币的时间价值,要计算未来金钱的价值,就必须对其进行折现。将各种未来现金流折现后加总,就可以评估出现在的合理估值。
- DCF的计算公式可以用来预测资产今天的价值(现值),公式里包含了几个重要元素:自由现金流、折现率(贴现率)、时间。
- DCF适合用来对未来获利可预测的企业或标的项目,但比较不适合用来评估在未来现金流量可能会发生剧烈起伏变化的公司。
市场先生提示:DCF相对估价法,相较其他估价法的完整性更高
举例来说,常见的本益比估价法,会用公司当下的盈余,乘上一定的本益比倍数,当成估价结果。例如公司EPS 10元,本益比认为15倍是合理,所以合理股价是150元。
我认为这种做法其实就是一种DCF的简化做法,首先简化了盈余,它假设未来15年每年盈余都是10元情况下,花150元买会刚好回本,而没有考虑盈余可能变化的情况。
其次也没有考虑折现率,也就是没有考虑金钱的时间价值,只是抓一个合理的本益比的倍数,这个本益比倍数通常是根据历史经验或者参照类似标的本益比得到,其中掺杂了市场情绪等因素在内,而折现率比较单纯,无关市场情绪、无须与历史状况或他人做比较,而是单纯考虑机会成本。
整体来说DCF执行起来更复杂,但完整性更高。而其他传统常见的估价法,则是胜在计算简单,但每个细节都禁不起细细推敲。
市场先生的看法是,理解DCF的估价方法,可以让你对使用其他估价法的限制有更深入的了解。
当你对一个投资机会足够了解,那么无论用哪一种方法,只要做出合理假设,最后评估出来的差距就会越小,你也会更清楚其中造成估价差异的原因在哪,分析也会更加客观。
最后提醒大家:没有任何估价法是可以精准估出正确合理股价的,一切都只是估计和猜测,帮我们厘清出一个相对合理的范围,也必然存在估计错误和误差。
查理蒙格曾说:「我知道巴菲特都是这样估价,但我从来没有见他动手算过。」
我的理解是,而任何真正够好的投资机会,无论用哪一种方式,算出来都会是好机会,并不会因为这些估价误差,就导致它变很差。通常大致估一下,就可以知道是否足够值得投资,即使最后有误差,也只是从一个超好的投资机会,变成比较一般投资机会。
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